徽酒“一哥”渠道去库存似乎在加速。

9月27日，华创证券发布的白酒行业跟踪报告称，通过对浙苏皖川等地的走访发现，古今贡酒（000596.sz）在中秋未强压货的情况下，渠道库存已降至3个月水位，这为其糟糕的中报挽回了一些颜面。

不久前，古井贡酒交出了一份近年来最差的中期“成绩单”：2026年上半年，实现营业收入101.31亿元，同比降幅27%；同期21.64亿元的归母净利润，增速则同比扩大至了-41%。

其中，第二季度的双降幅度还创出了近五年新低——营收同比下降43%至26.86亿元；同期，5.58亿元的归母净利润，又将同比增速扩大到了-58%。

与此同时，徽酒“榜眼”迎驾贡酒（603198.sh）上半年却实现了双增长——营收同比增长8%至34.16亿元，归母净利润同比增长了2.79%，达到11.62亿元。

同样的环境与市场中，一增一降的背后又映射出了古井贡的哪些深层次原因？

二季度净利润同比下降58%

翻阅古井贡的中报，最直观的感受是加速“萎缩”。

先看整体数据。古井贡上半年营收下滑超过27%，净利润降幅近41%。营收与净利润同比降幅在前六大白酒上市公司中，位列倒数第三。

尤其是第二季度的数据更为拉跨——营收降幅扩大到43%，净利润降幅则超58%。营收与净利润同比降幅又分别在前六大上市白酒公司中，排名倒数的第二与第三位。

纵向对比，2025年Q2，古井贡营收与净利润的同比降幅分别为14.23%与11.63%，而2026年Q2的这一数据已经扩大到了三倍以上。

这说明，不论是相对于头部同行，还是自己的过去，古井贡都在加速失势。

令人担忧的是，这种趋势已经蔓延到了全市场。其中，作为古井贡“大本营”的华中市场，上半年贡献了91.25亿元收入，虽然占营收的比重仍高达九成，但同比的增速却下滑了25.8%。这意味着公司的基本盘也出现明显的松动。

而一直被寄予厚望的华北市场，上半年收入仅3.99亿元，同比降幅近51%，直接腰斩。其他两大区域华南和国际市场也分别下滑了21.46%和20.24%。

可以说，不论是家门口还是省外市场，古井贡酒的收入都在下降。

同时，产品端的价格倒挂问题十分严峻。

上半年，古井贡核心产品线“年份原浆”系列实现收入79.65亿元，同比也下滑27.32%。 其背后原因则是多个产品的价格倒挂。

《产业资本》查询线上平台发现，定位次高端的“古20”（50度 500ml）终端零售价已下探至500元以内，较560元的出厂价倒挂60元；其中，拼多多百亿补贴下的券后价格仅为484.9元。

而中端产品的“古5”、“古8”终端零售价也分别下探至100元与190元，较出厂价分别倒挂30元与70元。

过去两年，伴随着商务宴请和礼赠需求的收缩，“100～300元”价格带被视为白酒行业的基石价格带。

如今，普遍且严峻的价格倒挂，极大地抑制了古井贡经销商的拿货信心。

财报数据也佐证了这一推断——截至2026年6月30日，古井贡合同负债仅剩8.34亿元，同比下滑近41%，环比则下滑超63%。不论是同比还是环比，降幅均位居前六大上市白酒公司之最。

这意味着，古井贡正承受着近年来最大的业绩压力。

经销商一年半减少349家

如果说收入萎缩与净利润在下滑是“面子”问题，那么经销商的退出和现金流的锐减则触及了“里子”。

中报显示，上半年，古井贡酒的经销商数量从期初的4865家减少至4740家，净减少125家。其中，华中大本营减少94家，华北减少37家。

这已经不是第一次的收缩。早2025年末，古井贡的经销商数量又较2024年末净减少224家。

也就是说，在过去的18个月中，古井贡的经销商已累计退出了349家。

连续大幅度的出清，说明了部分经销商的确扛不住了。此外，前述合同负债的变化也透露出经销商打款意愿的低迷。

在上述因素的共同作用下，古井贡的经营性现金流则首当其冲受影响。上半年，公司经营活动现金流净额为15.43亿元，同比下降近63%。其中，第二季度，这一数字则由正转负至-3.69亿元。

据wind数据，古井贡上半年销售回款104.2亿元，同比下降31.5%；其中，第二季度销售回款仅29.6亿元，同比大跌57.6%。这一降幅在前六大头部白酒企业中排名第三。

尽管，二季度是传统的白酒销售淡季，但当销售回款不足以覆盖经营支出时，足以说明古井贡的动销压力。

而动销压力的背后或许与古井贡早期的激进压货有关。

数据显示，2022年Q1，古井贡的合同负债突然暴增141.36%至46.92亿元，合同负债占当期收入的比例也从2021年Q1的47.07%变为88.96%。

这一异常暴增的指标或许是激进压货的信号。

值得注意的是，古井贡2022年Q1的营收增速仅为27.7%。在收入增长正常的情况下，合同负债的骤增很可能是“厂家向经销商下达了超额压货任务”。

事实上，在安徽这一竞争激烈的市场，这一行为更容易发生，因为“压货的背后其实是抢占经销商的剩余钱包”。

高额压货之后的一段时间（2022年Q1～2025年Q1）内，古井贡的营收增速得到了保障，但最终受制于终端动销的放缓，压货模式难以为继。

如今的古井贡，又不得不采取控货手段，用优先消化渠道库存的方式挺价。

这进而又导致了公司库存居高不下。中报显示，在压货红利的末尾阶段即2024年Q4，古井贡存货一跃跳上92亿元的台阶，之后又突破100亿元（2025年Q4）。存货周转天数也从健康时期的400多天变成畸形化的近1000天。

目前，从核心产品的普遍价格倒挂可以看出，古井贡的渠道库存去化仍然不理想。

省内外市场均下滑

面对这些困境，市场担心的是：古井贡酒还能稳住吗？

从战略层面看，古井贡多年来力推的“全国化”战略正在遭遇重大压力。其中，华北市场近乎腰斩，华南市场也同比下滑21.46%，国际市场同比下滑20.24%。说明古井贡酒在省外的根基并不牢固。

当行业处于上升期时，白酒企业的全国化扩张短板会被高增长掩盖，但当行业进入下行期，这一短板便被暴露无遗。

《产业资本》此前在《古井贡“失速”200亿：一季度营收跌18%，合同负债23亿创五年新低》一文中分析过，古井贡的增长十分依赖广告与业务员的地推，在省内效果较好，但在省外却复制难度高。

尤其，在当前白酒消费急剧缩量的环境中，单靠品牌号召力，古井贡在省外市场很难有所作为。

就在省外节节败退的同时，古井贡在安徽大本营也遭到了迎驾贡的正面硬刚——上半年，迎驾贡营收同比增长8.1%至34.2亿元，归母净利润同比增长2.8%至11.6亿元。

迎驾贡的双增背后，一方面是前期压货没有古井贡激进，另一方面是公司产品大多数处于顺价状态，经销商的推货意愿较强。

数据显示，上半年，迎驾贡安徽省内的经销商净减少3家至771家；古井贡华中区域（包括安徽、河南、湖北、江苏等地）却净减少94家至2762家。

尽管没有安徽的单独数据，但平均而言古井贡省内经销商的流失要远高于迎驾贡。

同一市场下的业绩与经营分化，只能说明一件事——古井贡欠了太多旧账，公司的当务之急仍然是加快渠道存货的去化。

此外，黄鹤楼酒业的商誉问题也值得关注。2025年第四季度，古井贡计提了黄鹤楼酒业3.14亿元的商誉减值，导致当季亏损。上半年，黄鹤楼及其他产品收入9.79亿元，同比大跌34.57%。

目前，黄鹤楼剩余的商誉值约1.6亿元，如果下半年继续低迷，是否年底还会再次减值？

众所周知，本轮白酒行业调整已不再是过去周期的简单重复，更像是一场不可逆的衰减。

显然，对于像古井贡这样有巨大存货包袱的企业而言，挑战或将格外严峻。

（文章来源：产业资本）